來(Come)源：另類投資研究院
後疫情時(Hour)代下，美股持續動蕩，通脹高企，美聯儲加息靴子落地，流動性進一(One)步收緊。在(Exist)對衰退的(Of)擔憂之中，全球夾層基金市場卻格外活躍。全球夾層基金資産管理的(Of)總規模突破1.2萬億美元。
2022年上半年，阿波羅公司宣布完成其Hybrid Value Fund II（HVF II）的(Of)募資，規模超過46億美元，旨在(Exist)爲(For)企業提供靈活的(Of)股債結合解決方案；高盛也于(At)今年開啓其GS Mezzanine Partners VIII的(Of)募資工作(Do)，募資目标125億美元。與此同時(Hour)，Pembrook Capital、Bay Point Advisors、Pearlmark等投資公司頻頻出(Out)手，通過夾層投資的(Of)形式在(Exist)公寓及産業項目上擲金千萬美元……後疫情時(Hour)代下，美股持續動蕩，通脹高企，美聯儲加息靴子落地，流動性進一(One)步收緊。在(Exist)對衰退的(Of)擔憂之中，全球夾層基金市場卻格外活躍。
市場數據同樣驗證了這(This)一(One)點：Preqin數據顯示，2021年全球夾層基金市場的(Of)融資規模同比增長21.3%，達到(Arrive)2,113億美元，同比增速遠超疫情前2019年的(Of)7.6%，也快于(At)近十年年複合增長率17.7%。
縱觀海外另類投資發展史，在(Exist)經濟下行周期中夾層基金往往逆勢有着亮眼的(Of)表現，其背後的(Of)原因是什麽？這(This)一(One)現象是否能在(Exist)資産荒中給予國(Country)内投資者一(One)些新的(Of)啓示？他(He)山之石：後危機時(Hour)期國(Country)際夾層基金快速發展立足穿越周期，國(Country)際夾層基金在(Exist)下行周期中逆勢增長每當出(Out)現經濟危機或者經濟步入下行周期時(Hour)，均有不(No)少國(Country)際私募基金敏銳地抓住機會，通過股債結合的(Of)靈活投資策略逆勢擴張，使得夾層基金呈現融資、投資兩旺的(Of)局面：· 80年代兩伊戰争導緻的(Of)全球石油危機進而引發了美國(Country)的(Of)經濟危機，許多上市公司的(Of)市值嚴重縮水，以(By)KKR爲(For)首的(Of)私募基金敏銳抓住機會，大(Big)量利用(Use)銀行優先貸款和(And)夾層貸款進行杠杆并購，推動夾層基金迎來(Come)第一(One)次爆發期；· 90年代的(Of)美國(Country)在(Exist)儲貸危機的(Of)影響下，大(Big)批地産企業的(Of)現金流紛紛斷裂，市場中充斥着低價抛售的(Of)資産，黑石利用(Use)夾層投資策略，多次以(By)低價獲取了優質底層資産，成爲(For)私募股權領域新一(One)代的(Of)領導者；
· 2008年金融危機後，夾層基金的(Of)穩健表現進一(One)步凸顯，約98%的(Of)機構投資者在(Exist)5年内增持夾層基金的(Of)配置比重，436個(Indivual)夾層基金取得總額達1,920億美元的(Of)新募資。
那麽，爲(For)什麽夾層基金往往能夠在(Exist)下行周期中逆勢增長？
案例分析：金融危機後風險與收益再平衡增加夾層資本需求以(By)金融危機後時(Hour)代的(Of)美國(Country)爲(For)例，夾層投資之所以(By)獲得大(Big)發展，在(Exist)于(At)美國(Country)市場外部環境發生(Born)的(Of)一(One)系列變化促使投融雙方對風險與收益的(Of)認知程度進一(One)步深化，促進了市場需求與夾層投資的(Of)匹配度提升。具體而言：· 金融危機以(By)來(Come)，美國(Country)信用(Use)市場遭到(Arrive)了嚴重的(Of)破壞，投資者對風險更加敏感，投資信用(Use)産品和(And)股票的(Of)意願均有所下降，導緻企業端債權和(And)股權融資缺口不(No)斷擴大(Big)。而夾層投資作(Do)爲(For)一(One)種高度定制化的(Of)産品，交易結構可以(By)靈活設計，因此能夠提供更好的(Of)激勵機制來(Come)捆綁融資方和(And)投資方之間的(Of)利益，正好填補了這(This)部分融資缺口；· 另一(One)方面，很多投資機構在(Exist)金融危機期間遭受了較大(Big)的(Of)損失，希望重新配置資産來(Come)平衡投資風險與回報，夾層投資産品以(By)高于(At)優先債權投資的(Of)收益和(And)低于(At)股權投資的(Of)風險吸引了大(Big)量機構投資者；· 此外，巴塞爾協議III的(Of)實施，吹響了加強全球金融風險監管的(Of)号角，夾層基金能夠參與金融機構不(No)願或無法參與的(Of)交易，并基于(At)有效的(Of)風險控制和(And)公司治理手段控制交易風險，減少違約事件的(Of)發生(Born)，與當時(Hour)的(Of)監管導向和(And)環境十分吻合，因此成爲(For)當時(Hour)機構投資人(People)青睐的(Of)投資品類。
夾層基金的(Of)抗風險性可以(By)在(Exist)收益表現數據中得到(Arrive)充分體現。相比于(At)其他(He)的(Of)基金類型，夾層基金的(Of)投資收益更加穩健：· 在(Exist)較長的(Of)投資周期中，夾層基金的(Of)收益率波動更小；· 在(Exist)危機時(Hour)期，夾層基金的(Of)收益率回撤程度更低。養老基金、捐贈基金、險資是國(Country)際夾層基金主要(Want)投資人(People)，知名另類資産管理機構亦不(No)斷加強夾層策略配置從LP的(Of)類型來(Come)看，全球夾層基金的(Of)投資人(People)主要(Want)以(By)大(Big)型機構投資者如養老基金、捐贈基金、保險公司爲(For)主，合計出(Out)資占比将近70%，這(This)也與此類機構追求穩健、均衡的(Of)投資偏好相吻合。從全球知名另類資産管理機構夾層資産的(Of)配置情況來(Come)看，頭部機構的(Of)夾層策略配置比例基本在(Exist)20%以(By)上，其中Apollo、Ares、Oaktree等投資機構的(Of)夾層策略配置占比則達到(Arrive)50%-70%。根據已披露運營數據統計，上述機構夾層與信用(Use)類基金的(Of)加權平均Net IRR約爲(For)8-10%。國(Country)内情況：夾層投資在(Exist)中國(Country)後疫情時(Hour)代大(Big)有可爲(For)
反觀國(Country)内市場，夾層基金雖然不(No)如海外活躍，但其配置價值亦在(Exist)逐步顯現。尤其是後疫情時(Hour)代下經濟及政策環境的(Of)新變化，進一(One)步擴展了夾層投資的(Of)應用(Use)場景。疫情以(By)來(Come)，經濟增長壓力驟升，合意資産稀缺以(By)及投資風險增大(Big)成爲(For)資管行業的(Of)共識：· 資本市場方面，股市振蕩加劇，二級市場估值下行也影響了一(One)級市場股權投資的(Of)退出(Out)預期；· 信用(Use)市場方面，暴雷事件不(No)時(Hour)發生(Born)，企業違約風險增大(Big)，對信用(Use)風險評估帶來(Come)更大(Big)的(Of)挑戰。
中長期來(Come)看，相于(At)消費需求的(Of)暫時(Hour)性疲軟，地緣沖突和(And)疫情沖擊對供給端的(Of)影響更加深遠，供給不(No)足以(By)及美聯儲的(Of)加息行爲(For)都将推動全球經濟走向通脹周期。高通脹帶來(Come)的(Of)高資本成本和(And)人(People)力成本将使企業的(Of)利潤空間被進一(One)步壓縮，“利潤稀缺”成爲(For)市場共識，彼時(Hour)擁有充足的(Of)分紅和(And)持續的(Of)現金流、能夠提供穩定期間回報的(Of)資産将更受市場的(Of)追捧。
策略性地參與政策鼓勵資産領域，夾層基金配置價值凸顯面對上述宏觀環境，國(Country)家政策在(Exist)穩增長的(Of)基調下，着重發力于(At)産業升級和(And)國(Country)家安全領域，例如：· 傳統産業推動經濟增長的(Of)動能有限，同時(Hour)爲(For)了解決能源及信息安全，圍繞着數字經濟及“雙碳”産業的(Of)新基建成爲(For)政府新的(Of)經濟抓手；· 人(People)口紅利的(Of)消退，老齡化程度的(Of)加深，一(One)方面促使勞動力替代型産業如AI、先進制造快速發展，一(One)方面也使得養老産業面臨更緊迫的(Of)需求；· 爲(For)了保障金融安全，化解金融風險，對不(No)良資産的(Of)處置以(By)及存量資産的(Of)有效盤活也湧現出(Out)更多機遇。
對上述領域的(Of)投資，夾層投資作(Do)爲(For)結合了股債模式的(Of)工具，顯現出(Out)獨特優勢：· 由于(At)能夠對資産價值進行前瞻研判，夾層基金能夠針對新基建領域下不(No)同類型的(Of)資産實施差異化的(Of)風控措施，并靈活地參與項目的(Of)不(No)同階段投資，從而有效解決了重資産項目的(Of)融資需求；· 對于(At)倚重資本擴張的(Of)企業，股權融資會快速稀釋原始股東股權比例，而通過夾層投資能夠減少大(Big)股東及管理團隊的(Of)股權稀釋，優化資本結構；同時(Hour)，相比傳統債權融資，夾層投資人(People)能夠爲(For)公司輸出(Out)更多增值服務，提升公司治理；· 不(No)良資産處置和(And)存量資産盤活項目往往涉及較爲(For)複雜的(Of)交易結構，夾層投資能夠通過靈活的(Of)股債工具平衡各方利益關系，保障各方共赢以(By)及交易順利推進。對于(At)機構投資人(People)而言，夾層基金或許是“在(Exist)防控風險的(Of)同時(Hour)提高投資收益”這(This)一(One)訴求的(Of)有效解：· 對比股權投資，夾層基金一(One)般會在(Exist)投資期内設置穩定的(Of)期間分配，平滑收益曲線；通過抓取底層資産，進一(One)步降低投資風險。· 對比債權投資，夾層基金的(Of)股權屬性更強，不(No)僅滿足了投資人(People)更強的(Of)主動管理需求，同時(Hour)，更加立體的(Of)投後風控手段也彌補了極度依賴資産抵押的(Of)局限，此外，夾層産品中轉股權的(Of)設置也使投資人(People)能夠在(Exist)資産穩定運營後享受增值收益。
夾層基金有望成爲(For)投資者破解資産配置困境的(Of)優選路徑國(Country)際夾層基金市場的(Of)活躍預示着全球資本市場将步入更加理性且風險敏感的(Of)階段，也顯示出(Out)國(Country)際投資者在(Exist)後疫情時(Hour)代背景下對夾層投資策略的(Of)偏好。
而在(Exist)中國(Country)，随着産業升級、國(Country)家安全的(Of)重要(Want)性提高，能夠産生(Born)持續穩定現金流的(Of)戰略性資産也将成爲(For)後疫情發展階段内投資的(Of)重要(Want)方向。
在(Exist)當前充滿不(No)确定性的(Of)環境下，原有投資品類的(Of)風險收益平衡已被打破，資産配置需要(Want)更全面的(Of)考量。
作(Do)爲(For)獨特資産品類的(Of)夾層基金，憑借其更高的(Of)風險收益比和(And)更全面的(Of)風控體系，也許能夠成爲(For)新常态下投資者破解資産配置困境的(Of)優選路徑。
